ההסתברות להעלאת ריבית בארה"ב גדלה, ובנק ישראל ניצב מול דילמה מורכבת

ביום שלישי הקרוב תעמוד הוועדה המוניטרית של בנק ישראל בפני אחת ההחלטות המורכבות של השנה: האם להשלים עוד צעד בהורדת הריבית, אחרי שהריבית כבר ירדה ביולי ל־3.5%, או לעצור לרגע ולחכות לראות לאן נושבות הרוחות בעולם.

● המניה שעלתה 26% מהשפל ועדיין "נראית כמו מציאה" ● הדולר שחק את רווחיות רפאל. המנכ"ל: "המדינה חייבת להתערב בשוק המט"ח"

ממומן סקירה: מתלי נירוסטה לאביזרי טיגון אוויר Ninja Crispy FN101 (סט 3 יחידות) AliExpress לצפייה בביקורת ←

על פניו, הנתונים המקומיים מספקים לנגיד אמיר ירון לא מעט נימוקים להקלה: האינפלציה השנתית בישראל מתחת ליעד ועומדת סביב 1.5%, השקל התחזק בחדות והפעילות במשק ממשיכה להתייצב. אלא שהחלטת ריבית לא מתקבלת רק לפי מדד המחירים האחרון, היא מתקבלת מול שוק מטבע תנודתי, פרמיית סיכון שעדיין לא נעלמה ושינוי חד בטון של הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם.

האירוע ששינה את מסגרת הדיון התרחש בסוף השבוע בג'קסון הול. יו"ר הפד קווין וורש נשא נאום שלכאורה נמנע מהכוונת השווקים; הוא לא סיפק נוסחה, לא התחייב למהלך בספטמבר, ואף הדגיש את רצון הפד לפעול בלי לכבול את עצמו להצהרות מוקדמות. אבל דווקא בתוך הזהירות הסתתר מסר ניצי למדי: וורש אמר שאם קובעי המדיניות לא ישתכנעו שהאינפלציה חוזרת ל־2% בקצב מספק, לפד "תהיה עבודה לעשות". לאחר הנאום, ההסתברות בשוק להעלאת ריבית בספטמבר עלתה מ־35% לכ־60%, ובמקביל טיפסו תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב לשנתיים ולעשור.

איך זה משפיע על ישראל? העלאת ריבית בארה"ב, או אפילו עלייה בהסתברות להעלאה, משנה את פערי הריביות מול השקל ועלולה להגדיל את הסיכון לפיחות מקומי אם ישראל תבחר דווקא להוריד. פיחות כזה עשוי להתגלגל במהירות למחירי היבוא, האנרגיה והנסיעות לחו"ל. במילים אחרות: גם אם נתונים מקומיים מצדיקים הורדה, הפד מזכיר לבנק ישראל שהסביבה החיצונית עלולה להפוך אותה לפחות נוחה.

התמונה אינה אמריקאית בלבד. באירופה, הבנק המרכזי כבר העלה ביוני את שלוש הריביות המרכזיות ב־0.25 נקודת אחוז, בין היתר על רקע לחצי אינפלציה שנובעים ממחירי האנרגיה. ריבית הפיקדונות בגוש האירו עומדת כיום על 2.25%, והריבית המרכזית על 2.40%. לפי סקר רויטרס מאמצע אוגוסט, רוב גדול של כלכלנים – 57 מתוך 69 – צופה העלאה נוספת של רבע נקודת אחוז בספטמבר.

כששני המרכזים המוניטריים הגדולים מאותתים על הידוק – או לפחות על נכונות להידוק – הורדת ריבית בישראל הופכת לצעד חריג יותר. היא עדיין אפשרית, אך היא דורשת ביטחון גבוה יותר בכך שהאינפלציה המקומית תישאר נמוכה ושהשקל לא יחליף כיוון בחדות.

האם הנתונים בישראל אכן מספקים ביטחון כזה? ובכן, חלקם מעלים טיעון ברור בעד הורדה. האינפלציה השנתית מוצגת ברמה של 1.5% ומתקרבת לגבול התחתון של היעד (1%-3%), כשבמקביל השקל התחזק מתחילת השנה ב־7% מול הדולר וב־8% מול האירו, ומול סל המטבעות (שער החליפין הנומינלי אפקטיבי) ב־7.5%.

גם בצד הריאלי יש לבנק ישראל חומר למחשבה. ברבעון השני המשק צמח ב־3.6%. בחישוב שנתי מדובר על שיעור צמיחה גבוה במיוחד של 15.4% – אם כי חלקה נובע מפעילות היצוא, כאשר הביקוש המקומי (שיותר רלוונטי למדיניות מוניטרית) מציג תמונה פחות חזקה. בנוסף, שוק העבודה אמנם נשאר הדוק, אך שיעור האבטלה עלה מ־2.9% ל־3.1%.

אלא שהנגיד וחברי הוועדה לא מסתכלים כאמור רק על המדד האחרון. הסיכון הביטחוני והגיאופוליטי עדיין גבוה, גם אם פרמיית הסיכון של ישראל ירדה לעומת תקופות מתוחות יותר; תקציב הביטחון והגירעון עלולים להשפיע על הציפיות לטווח בינוני; ושוק המט"ח כבר הוכיח בשנתיים האחרונות שהוא מסוגל לעבור במהירות מחוזקה לפיחות. נוסף על כך, שוק הדיור והאשראי הצרכני רגישים מאוד לריבית: הפחתה מוקדמת מדי עשויה להחיות ביקושים דווקא בזמן שבו הבנק מעדיף לראות התבססות של הירידה באינפלציה.

function addEventClick(elem, did) { var time = new Date(); var id = $(elem).attr('id'); dataLayer.push({ 'event': 'user click', 'eventInfo': { 'did': did, 'user_ID': user_id, 'promoID': id, 'time stamp': time } }); }המלכוד היפני: הין יכול לסבך את תוואי הריבית של הפד 
על רקע נאומו של נגיד הפד קווין וורש, והאיתות שהתקבל בשווקים בנוגע לנכונותו להעלות ריבית בארה"ב, המטבע היפני נחלש ביום שישי לרמה של כ־160 ין לדולר – ובכך מחק יותר ממחצית מהעליות שרשם בעקבות ההתערבות המתואמת הקודמת בשוק המט"ח.הין, נזכיר, איבד גובה בעקבות פערי ריבית חריפים ביחס לארה"ב. במטרה לייצב את המטבע, ממשלת יפן השקיעה בחודש האחרון כמעט 100 מיליארד דולר בשוק המט"ח. למערכה הזו נכנסה גם ממשלת ארה"ב, שביצעה במהלך נדיר התערבות לטובת חיזוק הין. הפעולה החריגה מציגה את המלכוד היפני להעלאת הריבית האמריקאית: אם יפן תמשיך לנסות לעצור את נפילת המטבע, היא תזדקק לדולרים כדי לקנות ין. לשם כך היא תאלץ למכור חלק מהנכסים הדולריים שלה – ובראשם אג"ח של ממשלת ארה"ב.
סכנת תשואות האג"ח
אלא שיפן היא המחזיקה הזרה הגדולה ביותר בחוב אמריקאי, ומכירת אג"ח בהיקפים גדולים עלולה להפעיל לחץ כלפי מעלה על התשואות, לייקר את עלויות המימון של הממשל האמריקאי ולפגוע ביציבות השווקים. המשמעות היא שהעלאת ריבית בארה"ב עשויה ליצור כדור שלג: פער הריביות יגדל, ויפן תידרש למכור אג"ח אמריקאיות כדי לחזק את המטבע.
התרחיש הזה תלוי בשאלה מה תהיה הריבית ביפן. השווקים מעריכים שיש הסתברות של כ־80% שהבנק המרכזי של יפן יעלה את הריבית בחודש הבא, כאשר ההבנה בקרב אנליסטים היא שהתערבות חד־פעמית במטבע לא תעזור, ואם טוקיו רוצה לייצב את שוק המט"ח יהיה צורך במהלך מוניטרי ברור מצד הבנק. הדבר לא יהיה כל כך פשוט, בראש ובראשונה בגלל החוב העצום של יפן (204% מהתוצר – יחס החוב־תוצר הגבוה ביותר בעולם).קראו עוד

על רקע נאומו של נגיד הפד קווין וורש, והאיתות שהתקבל בשווקים בנוגע לנכונותו להעלות ריבית בארה"ב, המטבע היפני נחלש ביום שישי לרמה של כ־160 ין לדולר – ובכך מחק יותר ממחצית מהעליות שרשם בעקבות ההתערבות המתואמת הקודמת בשוק המט"ח.

הין, נזכיר, איבד גובה בעקבות פערי ריבית חריפים ביחס לארה"ב. במטרה לייצב את המטבע, ממשלת יפן השקיעה בחודש האחרון כמעט 100 מיליארד דולר בשוק המט"ח. למערכה הזו נכנסה גם ממשלת ארה"ב, שביצעה במהלך נדיר התערבות לטובת חיזוק הין. הפעולה החריגה מציגה את המלכוד היפני להעלאת הריבית האמריקאית: אם יפן תמשיך לנסות לעצור את נפילת המטבע, היא תזדקק לדולרים כדי לקנות ין. לשם כך היא תאלץ למכור חלק מהנכסים הדולריים שלה – ובראשם אג"ח של ממשלת ארה"ב.

אלא שיפן היא המחזיקה הזרה הגדולה ביותר בחוב אמריקאי, ומכירת אג"ח בהיקפים גדולים עלולה להפעיל לחץ כלפי מעלה על התשואות, לייקר את עלויות המימון של הממשל האמריקאי ולפגוע ביציבות השווקים. המשמעות היא שהעלאת ריבית בארה"ב עשויה ליצור כדור שלג: פער הריביות יגדל, ויפן תידרש למכור אג"ח אמריקאיות כדי לחזק את המטבע.

התרחיש הזה תלוי בשאלה מה תהיה הריבית ביפן. השווקים מעריכים שיש הסתברות של כ־80% שהבנק המרכזי של יפן יעלה את הריבית בחודש הבא, כאשר ההבנה בקרב אנליסטים היא שהתערבות חד־פעמית במטבע לא תעזור, ואם טוקיו רוצה לייצב את שוק המט"ח יהיה צורך במהלך מוניטרי ברור מצד הבנק. הדבר לא יהיה כל כך פשוט, בראש ובראשונה בגלל החוב העצום של יפן (204% מהתוצר – יחס החוב־תוצר הגבוה ביותר בעולם).

אז מה תהיה ההחלטה ביום שלישי? כרגע, תמונת האנליסטים חצויה – וגם השוק אמביוולנטי: אם בשבוע שעבר ההערכות להורדת ריבית היו בהסתברות של כ־60%, היום הנתון מתקרב לאזור ה־50%-50%.

ואפשר להבין למה. מי שמעריך שתהיה הורדה נשען על שילוב חזק: אינפלציה נמוכה, שקל חזק, ריבית ריאלית גבוהה והמשך הרצון לנרמל בהדרגה את סביבת הריבית אחרי שנים של מדיניות מרסנת. מי שחושב שבנק ישראל ימתין מצביע על העולם: וורש העלה את רף הזהירות בארה"ב, אירופה מתקרבת לעוד העלאה, והורדת ריבית בישראל בנקודה כזו עלולה להיתפס כמהלך שמקדים את זמנו.

מודי שפריר, אסטרטג ראשי שווקים פיננסיים בבנק הפועלים, מעריך שהחלטת הריבית הקרובה תושפע מאד מרמת שער השקל: לשיטתו, אם הדולר ייסחר בתחילת השבוע ברמה הגבוהה מ־3 שקלים הסיכוי להורדת ריבית ייקטן, ואם הדולר ייסחר באזור ה־2.95 שקלים הסיכוי להורדת ריבית ייגבר.

בנוגע להסתברות להורדת ריבית, שפריר מצטט את התמחור בשוק לסיכוי של 54% להורדת ריבית. יונתן כץ, הכלכלן הראשי של לידר שוק הון, מעריך שבסיכומו של מאזן השיקולים – ההסתברות להורדת ריבית ביום שלישי עומדת על 60%.

לא בכדי נגיד בנק ישראל הגדיר בריאיון לבלומברג את החלטת הריבית כהחלטה "חיה" (live meeting) – מסר לכך שהפור יכול ליפול לכאן או לכאן. אבל בשוק יש מי שרומזים לשיקול אחר שיכול להכריע: הבחירות לכנסת. החלטת הריבית הבאה תהיה ב־21 באוקטובר – פחות משבוע לפני הבחירות. אמנם אין סיבה לחשוד שלוועדה יש שיקולים פוליטיים, אבל ייתכן שהיא תעדיף להימנע מהחלטה דרמטית במועד רגיש.

לחיצה על הנושא תוסיף אותו לרשימת "הנושאים שמעניינים אותי", שםניתן לקרוא ולנהל את ההתראות כשמתפרסמת כתבה בנושא.

לצפייה בכתבות וניהול הנושאים, יש ללחוץ על כפתור בסרגל העליון